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　　研究指出，DAT模式本质是主动经营的资产负债表管理，其价值创造源于资产端收益（β）与资本端运作（α）的协同。在融资结构方面，文章论证了股权融资（如ATM、PIPE）作为飞轮核心驱动力对估值溢价（mNAV）的高度依赖性，以及债务融资（如可转债）作为第二层资金来源在提供杠杆效率的同时所引入的期限错配风险。在币种选择方面，文章对比分析了比特币（BTC）凭借强共识带来的融资韧性、以太坊（ETH）叠加生息属性后的合规与透明度挑战，以及小币种通过SPAC通道实现“币股联动”的激进流动性传导机制。

　　结合 Strategy（原 MicroStrategy）、Core Scientific 与 MARA 等案例，本文提出以“溢价窗口—现金缓冲—债务条款”为核心的可持续性评估框架，并给出四点趋势研判：其一，行业目前已进入跨周期生存阶段，关键矛盾不在账面回撤，而在融资窗口收缩下的企业再融资能力与偿债条款触发所带来的流动性压力；其二，估值逻辑将从“通道溢价”转向“能力定价”，现货 ETF 等合规配置工具普及后，DAT企业的融资溢价更稀缺且更短暂，公司间 mNAV 的分化将长期存在；其三，底层资产差异将进一步放大企业分化，BTC-DAT 更易形成融资锚，但对融资节奏更敏感，ETH-DAT 的上限取决于能否持续清晰披露收益来源、风险边界并形成可验证的治理与执行记录；其四，DAT 作为资本市场策略仍将延续，但行业结构大概率走向头部集中与尾部出清。本文为DAT企业在下行周期的可持续性评估提供框架，为 DAT 行业的规范化演进提供参考。

　　DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财库）通常指企业（或 DAO 组织）将 BTC、ETH 等加密资产纳入资产负债表，并以“长期储备”的方式进行管理与配置。在 Strategy（原 MicroStrategy）的标杆示范效应带动下，叠加美国白宫对“Strategic Bitcoin Reserve（国家战略比特币储备）”的支持信号，这一策略正由个案探索逐步走向更广泛的上市公司战略选项。Bitwise 报告指出，截至 2025 年 Q3，全球上市公司中已有 172 家持有 BTC，合计持仓超过 100 万枚。[1] 由此，仅从上市公司维度测算，BTC 相关 DAT 的资产规模已超 1000 亿美元（按照 Bitwise 报告公布时的比特币价格计算）；若进一步纳入其他数字资产及未上市企业主体，其潜在覆盖范围与体量仍有显著扩展空间。

　　但随着 2025 年 Q4 以来 BTC 与 ETH 价格持续走弱，DAT 路径的有效性开始受到更广泛质疑。部分采用“股权 + 债权”融资的主体在股价回撤后出现融资模型失灵、被迫调整策略的案例：比特币最大财库 MicroStrategy 的股价下跌超过 50%，以太坊最大财库 Bitmine 的股价下跌超 80%。与此同时，部分中小型 DAT 公司亦出现策略收缩甚至暂停的情况，例如由球星贝克汉姆站台的 BTC 财库公司 Prenetics 停止财库策略等。上述变化使得市场对 DAT 的关注点从“是否持币”转向“如何穿越回撤周期”：在币价回撤背景下，股价下行与债务压力可能形成双重冲击——换言之，决定策略能否跨周期的核心变量，正是“以什么融资方式持币 + 持什么币”。

　　第三，融资以股权为主、债务为辅，结构决定跨周期承压能力。DAT 的负债端主要由股权融资、债务融资，以及少量短期借款或回购结构构成。实践中，公司常在估值更有利阶段通过 ATM、SEO、PIPE 等方式推进扩表，并辅以可转债、优先股、票据等工具引入第二层资金来源。两类融资并非简单替代：股权融资更依赖估值与承接能力；债务融资更受币价回撤与再融资条件约束，不同条款结构会显著改变公司跨周期的财务压力与风险暴露程度。

　　PIPE（定向发行）多为折价发行，尽管在表面上提高了融资成本，但从资产负债表安全性的角度看，PIPE 是 DAT 最稳健的资金来源之一。由于不存在利息负担、到期压力或清算机制，PIPE 将全部不确定性转移给股权投资者，使 DAT 在波动环境中依然能够保持充足的时间选择权。采用 PIPE 融资的 DAT 通常不会因市场波动而陷入被动去杠杆的境地。这也是为何在估值尚未稳定、市场环境不确定的阶段，PIPE 往往成为 DAT 的现实选择。

　　此处提及的“下跌螺旋”并不等同于“反身飞轮”逆转下的“死亡螺旋”，但它会作为加速器，会进一步加深“死亡螺旋”的程度并加快其崩塌速度。普通债券、优先票据等债务工具的风险并不来自短期价格波动，而更多来自时间维度。与链上杠杆不同，DAT 的债权人通常不具备直接处置 BTC / ETH 的权力，这意味着公司不会因币价下跌而被立即强平。真正的风险在于利息支出累积、债务集中到期以及再融资条件恶化所带来的结构性压力。

　　： 当大部分 DAT 公司都采用“屯币”的单一策略时，商业模式不可避免地陷入同质化。市场难以给予特定公司更高的管理溢价，股价最终可能沦为 BTC 的影子ETF。这对管理层提出了更高要求：如何通过精准的宏观择时或创新的融资结构设计，在同质化竞争中通过“财务技巧”创造 Alpha。综上，BTC 虽然提供了稳定的叙事底座，但如果公司因缺乏生息机制缓冲，且在融资周期上出现误判，一旦估值回落触发融资枯竭，公司将极易陷入被动收缩的困境。

　　下表展示了DAT的完整生命周期变化情况。从生命周期视角看，决定成败的关键往往不在顺周期的扩张能力，而在下行后的分化结果：顺周期里，溢价融资更易打开，DAT 公司普遍可以借助市场吸收能力完成扩表；但一旦进入回撤，币价下行与溢价收缩往往同步发生，融资窗口收窄甚至关闭。此时，只有负债结构更稳、短期刚性偿债压力更低的公司，才更可能抵御波动并保持存续；反之，资金链较脆弱、存在处置触发条件的公司，可能被迫在不利价格区间减仓以满足偿债或条款要求，从而把周期波动放大为清算风险。